原题目:智飞生物:创业板排名第六的700亿“疫苗之王” | 风云自力研报

作者 | 木盒

流程编纂 | 派派

2019年3月11日,智飞生物市值为706亿,这是创业板市值排名第六的公司。

智飞生物2016年营业收进为4.5亿,净利润仅为0.33亿;而2018年事迹快报表露营业收进为52.3亿,同比增加289%,净利润为14.5亿,同比上升235%。

为何短短两年事迹暴增40多倍?智飞生物毕竟捉住了什么机遇?现在营业有没有存在什么风险?

我们在这里要做一个周全的财政剖析与查验。

一、疫苗代办署理起身

智飞生物2010年9月在A股创业板上市,2007年-2009年月理营业收进分辨为4.86亿、4.81亿、3.57亿,代办署理营业发卖占比为98.91%、81.53%、59.17%。

这意味智飞生物上市前年夜部门收进都是靠代办署理其他公司疫苗产物为主。

智飞生物代办署理的疫苗产物有Hib、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、AC群流脑多糖疫苗、麻风二联、麻腮风三联疫苗、甲肝减毒活疫苗等,这些疫苗出产商家有兰州所、天坛生物、浙江康普。

上市后智飞生物代办署理营业收进占比波动也很年夜,2015年-2016年月理收进降落比拟显明,2017年之后又进一步进步,原因重要是代办署理营业的快速增加。

从毛利率的角度看,自立产物的毛利率基础都在90%以上,而代办署理产物的毛利率一般在30%-50%的程度,显明比前者低得多。

今朝智飞生物旗下有4家全资子公司,1家参股子公司:

(1)智飞绿竹:预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产物的研产销,好比AC-Hib三联疫苗;

(2)智飞龙科马:防治结核类生物成品以及预防狂犬病毒、流感病毒等病毒类疫苗的研产销;

(3)智飞空港:代办署理入口疫苗,好比默沙东公司HPV九价疫苗及其余四种疫苗;

(4)重庆智仁:通俗药品发卖,截止2018年半年报未产生现实经营运动;

(5)智睿投资:参股10%的投资公司,股权投资有远景的技巧和产物进行孵化与培养,重要标的目的是肿瘤(如单抗、CAR-T 等)、代谢类疾病、血汗管类疾病。

智飞生物各家子公司都有明白的营业范畴,此中智飞绿竹和智飞龙科马是本身研发疫苗产物,而智飞空港则是代办署理入口疫苗产物。

我们再来看看智飞生物具体代办署理产物的变更情形。

2014年前代办署理营业收进占比一半以上,此中代办署理的产物有hib疫苗、甲肝疫苗、23价肺炎疫苗、冻干甲肝减毒疫苗、麻腮风三联疫苗,代办署理产物的出产商家有兰州所、浙江康普、默沙东。

2015年-2016年月理产物急剧削减,2016年月理收进仅有300万摆布,代办署理产物只有以前浙江康普的冻干甲肝减毒活疫苗。

智飞生物的说明是2016年营销推广重点是自立产物研发的疫苗,好比AC-Hib三联疫苗。

事实上,这一年行业产生了一件重年夜的工作:3月18日山东不法经营疫苗案件爆发,即疫苗未经严厉冷链存储运输销往24个省市,使得国产疫苗行业需求的延迟和萎缩,政策增强监管叠加退货风险——风云君判定这才是智飞生物2016年事迹年夜幅下滑(营业收进同比降落37.43%,净利润同比下滑83.53%)和谨严削减代办署理产物的重要原因。

2017年行业事务影响削弱市场恢复后,智飞生物在自立产物和代办署理产物收进上均有进步,代办署理产物的种类也增添,特殊是和默沙东的深度计谋合作。

从智飞汗青代办署理产物的特色来看:

(1)重要是二类疫苗,由于一类疫苗履行当局订价或当局领导价,竞争比拟充足;二类疫苗履行市场调节价,竞争比拟少,有利润空间;

(2)选择市场比拟重磅的、具有上风的疫苗产物来代销。

智飞生物选择代办署理的策略是经由过程正确的市场调研选择好适销对路、市场潜力较年夜的品种后,与疫苗出产商签署持久计谋合作协定书、周全合作意向书及购销协定书,智飞生物独家买断其产物在国内市场的发卖权。

独家买断总代办署理模式下,疫苗出产商专注研发与出产,智飞生物亦可以施展其营销收集上风。这种模式下,疫苗出产厂家只须要依照智飞生物下达的排产打算供货,至于出产之后不克不及实现发卖的丧失,由智飞生物承担风险。

二、默沙东为何选择智飞生物?

中国这么多家疫苗公司,为何默沙东偏偏选择将重磅HPV疫苗交与智飞生物进行合作?

这此中有三点来由:

1、默沙东面对的政策壁垒

2016年3月山东未经严厉冷链存储运输的不法疫苗事务出来后,2016年4月食物药品监视治理局、国度卫计委出台了新修订的《疫苗畅通和预防接种治理条例》,严厉规范了疫苗发卖和采购行动:

“疫苗出产企业对其出产、配送的疫苗质量依法承担义务。向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应该在我国境内指定一家代办署理机构,同一发卖该厂商入口的全体疫苗,承担《条例》划定的全体义务。”

政策的监管划定境外疫苗厂商只能在国内指定一家代办署理机构,这请求默沙东必需要追求在国内有才能代销的公司。

2、智飞生物的营销上风

市场才能恰是智飞生物的焦点竞争力之一,智飞生物号称拥有业内范围最年夜、笼罩最全、深刻终真个疫苗营销收集系统,今朝智飞生物营销收集已可笼罩全国30个省、包含300多个地市,2600多个区县,26000余个下层卫生办事点。

因为没有其他公司的营销收集数据,但从营销职员数目则可反映出营销才能的强弱,从行业可比上市公司的营销职员数目来看,智飞生物营销职员数目也是名列前茅,远超其他公司。

智飞生物作为独家买断总代办署理商,除自有营销收集外,自身也须要借助外部的经销商代销,积年的发卖收进来看,靠本身营销收集的自营直销一向占80%摆布,靠代办署理商占20%摆布,这阐明智飞生物疫苗的发卖重要靠内部发卖团队。

3、两边合作时光较长

默沙东和智飞生物的合作可谓是强强结合,默沙东强项在研产生产,而智飞生物强项在营销渠道,两边合作时光从2011年就开端,具有必定的信赖基本。

2011年4月25日,智飞生物初次通知布告与默沙东合作,签订了《市场推广办事合同》,作为中国年夜陆区域内的市场推广办事方,负责默沙东麻疹风疹腮腺炎三联疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗,涉及产物2.2亿元,这也是默沙东那时在中国年夜陆区域同意能发卖的两种疫苗。

之后智飞生物和默沙东合作不竭加深,风云君对历次通知布告的情形进行梳理:

特殊是最后两次,分辨采购默沙东的五价轮状疫苗和HPV疫苗,具体采购打算如下:

从疫苗签批发数据来看,2017年智飞生物代办署理默沙东的23价肺炎多糖疫苗和灭活甲肝疫苗的市场占领率分辨为13.5%、5.45%,这两个疫苗国内还有其他出产商在竞争。

而四价HPV疫苗在国内则完整由默沙东垄断, 截止2018年中报,已经在中国年夜陆29个省级单元中标。

2018年4月默沙东九价HPV疫苗在国内又获批,2018年中已经在5个省级单元中标,但智飞生物2018年年报仍未出来,今朝没有具体的九价HPV疫苗批签发数据。

三、智飞生物可否走向自研这条路

智飞生物始终保持成长自立产物与营业作为成长的计谋焦点,而将代办署理营业作为成长自立营业的支持和手腕,产物方针政策一向是“自立产物为主,代办署理产物为辅”。

我们来看看智飞生物在招股阐明书中的论述:

风云君以为智飞生物这个判定是准确的,中国疫苗企业相对国际疫苗巨子来说范围仍比拟小,假如研发自有产物甚至竞争,须要长时光的人才培育和技巧沉淀,同时也须要投进大批资金,好比默沙东2017年发卖额达401亿美元,研发投进达99.82亿美元。

智飞生物从代办署理其他疫苗供给商的产物获取利润和原始资金,然后投进研发自有产物,这条路径不是没有可能走得通。

国内良多优良的企业早期本钱积聚都是经由过程商业与代办署理营业起身,再胜利转型为拥有本身自力技巧和产物的巨子,再和国外巨子竞争,包含现在的华为。

那我们须要细心研讨智飞生物毕竟在研发上投进了几多?有几多自立研发的疫苗胜利上市?

智飞生物2013年-2017年投进的研发用度为:0.54亿、0.61亿、0.74亿、0.76亿、0.94亿,研发用度和研发职员数目逐年在上升,2017年研发支出的比例在7%摆布。

不外智飞生物研发支出本钱化的比例较高,2013年-2017年分辨为38.70%、35.59%、21.49%、22.12%、15.69%。

上市后智飞生物自力自立研发推出的部门主要疫苗产物有:

1、2011年的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗

A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗的同类产物由兰生所出产,2003年智飞生物就独家买断代办署理。

2011年11月智飞生物全资子公司北京智飞绿竹自立研发的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗获得药品注册批件。

2、2012年的Hib疫苗

国内首支Hib疫苗由兰生所出产,智飞生物就开端了该产物的买断式代办署理营业。

2008年7月北京智飞绿竹自立研发项目Hib疫苗获得临床批文,2012年1月获得药品注册批文,2013年获批上市发卖。

智飞生物自产Hib疫苗用于预防 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎等沾染性疾病,重要实用对象为2月龄-5周岁儿童。

自产Hib疫苗毛利率为90%摆布,而同类代办署理产物毛利率为45%,2017年市场占领率为18.36%。

3、2014年的AC-Hib三联络合疫苗

结合疫苗是将来疫苗成长的标的目的之一,2014年4月北京智飞绿竹自立研发的AC-Hib三联络合疫苗获得药品注册批文,今朝国内只有智飞生物一家能出产,2017年市场占领率100%。

智飞生物今朝在研的疫苗产物和进度如下图所示,黄色尺度为2018年下半年后取得进展的项目。

四、风险

风云君以前写过《一文看懂疫苗行业:风控保存,产物制胜》,扼要先容了疫苗行业的成长趋向和行业特点等情形。

除行业事务和监管政策影响外,智飞生物自己可能存在的风险点有:

1、资产减值

智飞生物质产减值起源于应收账款的坏账丧失以及存货贬价丧失,这两块占了净利润必定的比例。

疫苗产物过时将作废,以及智飞生物承担代办署理产物的发卖丧失风险,这导致智飞生物面对较年夜的存货风险。

不外从存货贬价预备情形来看,智飞生物昔时计提的库存商品基础都转销失落了,阐明其存货昔时都实时处置了,并没有带来几多现实丧失。

此外,存货转销冲减营业本钱也可能是2016年毛利率较高的部门原因,另一部门原因是代销收进的削减。

2、经营规范

经营规范包含治理与财政两方面,智飞生物汗青上存在一些经营不规范的处所。

2011年8月27日智飞生物的自查陈述显示:公司治理方面存在有待改良的题目:

此外,智飞生物曾经被新浪报道《智飞生物发卖费超3亿研发0.75亿:公司曾多次涉贿赂案》涉嫌贿赂。

2014年1月30日公司收到《财务部驻重庆市财务监察专员处事处行政处置决议书》,之前财务部重庆专员办对智飞生物2012年管帐信息质量进行现场查验,结论是多计收进、本钱和提前确认技巧让渡支出等。

3、用度疑问

发卖用度中发卖职员年均薪酬2011年和2016年都比上一年显明下滑,这是智飞生物用度的疑问之一。

此外,物流配送用度和收进的比例应当稳固,而智飞生物运杂费(运输装卸费)相对营业收进的比例波动较年夜,这是智飞生物用度的疑问之二。

4、本钱支出过多

风云君在《价值投资三部曲之:若何选出优质公司》(请下载市值风云APP 进行浏览)曾提出这个题目,从自由现金流角度,智飞生物的本钱支出过多,2009年-2017年自由现金流累计为负。

重要本钱支出投向于固定资产、在建工程,而这两项资产重要是疫苗出产研发基地的扶植,以及仓储物流基地、营销收集的扩建。

5、二股东减持

吴冠江为智飞生物第二年夜股东,自2015年换届就不再担负公司高等治理职员,解除限售时光为2016年2月20日。

依据wind的减持统计数据,吴冠江解除限售后减持的市值快要29个亿。

从媒体报道得知,吴冠江告退后从重庆到深圳开办了深圳三代人科技有限公司,定位是“互联网+预防接种”,今朝还在连续投钱傍边。

2018年9月29日智飞生物再次表露吴冠江及其一致举动人估计在半年内减持6%,假如按该打算正式减持,依据今朝智飞生物700亿摆布市值,能套现出40多亿的现金,不外此打算今朝未有减持行动。

五、停止语

行业政策的监管趋严和两票制的影响,请求疫苗企业不仅要有研产生产才能,同时必需具备营销和物流配送才能,疫苗企业只有同时拥有“研发+营销”这两种才能,才在市场上具有竞争上风。

智飞生物依附其强盛的营销收集上风,捉住了代办署理默沙东重磅产物(好比HPV疫苗)的机遇,同时自立研发的疫苗也有所增加,好比AC-Hib三联络合疫苗。

整体而言,智飞生物仍是脚踏实地地研发出本身的疫苗,并没有对外做其他并购,本钱支出过多也是用于疫苗“研发—出产—营销—配送”全部财产链位置的加强。

现实把持人也没有年夜范围减持,2010年持股比例为55.80%,现在持股比例仍有54.13%。

对此,我们应该赐与公司必定宽容和懂得的立场,并用持久的目光持续等候和审阅智飞生物的成长和题目。

END

以上内容为市值风云APP原创

未获授权 转载必究

义务编纂: